國(guó)泰海通證券政策和產(chǎn)業(yè)研究院 李明亮 何韞露 紀(jì)堯

    一、市值管理在新發(fā)展階段的意義與挑戰(zhàn)

    新“國(guó)九條”及《上市公司監(jiān)管指引第10號(hào)——市值管理》等一系列政策的出臺(tái)，為上市公司市值管理構(gòu)建了更為明晰的政策導(dǎo)向與規(guī)范框架。這不僅是落實(shí)“十四五”規(guī)劃“提高上市公司質(zhì)量”要求的延續(xù)，更是前瞻性地對(duì)接了“十五五”期間關(guān)于“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、健全資本市場(chǎng)功能、提高直接融資比重、增強(qiáng)資本市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性”等戰(zhàn)略部署的核心任務(wù)。

    在新發(fā)展階段，市值管理的內(nèi)涵已超越單純的股價(jià)維護(hù)，成為連接上市公司高質(zhì)量發(fā)展、投資者合法權(quán)益保護(hù)與資本市場(chǎng)健康生態(tài)的關(guān)鍵紐帶。有效的市值管理，能夠引導(dǎo)上市公司聚焦主業(yè)、提升創(chuàng)新能力、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)，從而夯實(shí)價(jià)值創(chuàng)造的基礎(chǔ)；同時(shí)，通過加強(qiáng)信息披露、優(yōu)化投資者回報(bào)、深化投資者關(guān)系管理，能夠穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，吸引并留住長(zhǎng)期資金，最終服務(wù)于“規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性”的資本市場(chǎng)建設(shè)總目標(biāo)。

    然而，當(dāng)前我國(guó)在如何系統(tǒng)化、規(guī)范化加強(qiáng)市值管理方面的研究與實(shí)踐仍面臨挑戰(zhàn)：理論框架尚需統(tǒng)一，效果評(píng)價(jià)體系有待完善，與國(guó)際最佳實(shí)踐的對(duì)接及本土化創(chuàng)新不足，市值管理與公司長(zhǎng)期戰(zhàn)略、國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策的深度融合仍需加強(qiáng)。

    二、國(guó)際比較：成熟市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)與中國(guó)發(fā)展路徑

    與成熟資本市場(chǎng)相比，我國(guó)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與監(jiān)管邏輯具有自身特點(diǎn)，也決定了市值管理路徑的差異性。

    市場(chǎng)結(jié)構(gòu)差異。美國(guó)股市以機(jī)構(gòu)投資者為主，日本市場(chǎng)外資影響力顯著，其市值管理更傾向于市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)和股東積極主義。我國(guó)資本市場(chǎng)個(gè)人投資者占比仍較高，投資者結(jié)構(gòu)正在優(yōu)化，“倒金字塔形”的市值結(jié)構(gòu)（龍頭公司市值占比高）尚未完全形成，新興及高端制造產(chǎn)業(yè)分布廣泛但領(lǐng)軍企業(yè)的全球定價(jià)權(quán)有待提升。

    政策與監(jiān)管邏輯。美日等國(guó)市值管理政策側(cè)重于構(gòu)建有利于價(jià)值創(chuàng)造的外部環(huán)境（如公司治理、信息披露、回購(gòu)規(guī)則），強(qiáng)調(diào)上市公司自主性。我國(guó)監(jiān)管框架在吸收國(guó)際經(jīng)驗(yàn)基礎(chǔ)上，更具主動(dòng)引導(dǎo)和規(guī)范色彩，旨在通過政策明確引導(dǎo)上市公司從偏重短期資本運(yùn)作，轉(zhuǎn)向基于內(nèi)在價(jià)值提升和長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展的根本性市值管理，這與“十五五”期間提升上市公司投資價(jià)值、強(qiáng)化中小投資者保護(hù)的方向高度一致。

    三、案例啟示：價(jià)值創(chuàng)造為本，工具運(yùn)用為翼

    國(guó)內(nèi)外成功案例表明，卓越的市值管理根植于持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造，并輔以恰當(dāng)?shù)馁Y本市場(chǎng)工具。

    國(guó)際經(jīng)驗(yàn)借鑒。一是日本的公司治理改革。通過《公司治理準(zhǔn)則》等系列改革，強(qiáng)制要求關(guān)注資本效率和股東回報(bào)，引導(dǎo)企業(yè)從忽視市值到主動(dòng)管理市值，配合央行ETF購(gòu)買等增量資金，共同推動(dòng)了市場(chǎng)價(jià)值重估。二是美國(guó)的工具化運(yùn)用。在健全的法律框架（如10b-18規(guī)則）下，股票回購(gòu)成為上市公司管理資本結(jié)構(gòu)、回報(bào)股東、傳遞信心的重要工具，尤其受科技成長(zhǎng)型企業(yè)青睞。同時(shí)，戰(zhàn)略性并購(gòu)是企業(yè)拓展邊界、鞏固競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、實(shí)現(xiàn)外延式價(jià)值創(chuàng)造的關(guān)鍵手段?？己思?lì)掛鉤，將股東總回報(bào)等市場(chǎng)表現(xiàn)指標(biāo)與管理層長(zhǎng)期激勵(lì)緊密掛鉤，是驅(qū)動(dòng)管理層與股東利益一致的國(guó)際通行做法。

    國(guó)內(nèi)實(shí)踐探索：我國(guó)上市公司已呈現(xiàn)多樣化的市值管理策略。成熟型企業(yè)依靠穩(wěn)定的現(xiàn)金流和高比例分紅政策，建立確定性的股東回報(bào)預(yù)期，吸引長(zhǎng)期配置資金。成長(zhǎng)型企業(yè)將市值管理與創(chuàng)新戰(zhàn)略深度綁定，通過持續(xù)的股權(quán)激勵(lì)激發(fā)核心團(tuán)隊(duì)活力，將市場(chǎng)資源導(dǎo)向研發(fā)創(chuàng)新，以未來成長(zhǎng)性支撐市值。戰(zhàn)略調(diào)整型企業(yè)通過分拆上市等資本運(yùn)作，聚焦核心業(yè)務(wù)，清晰化各板塊價(jià)值，實(shí)現(xiàn)整體價(jià)值重估。

    核心啟示。市值管理必須與公司生命周期、行業(yè)特性和國(guó)家戰(zhàn)略相結(jié)合。尤其應(yīng)主動(dòng)將自身發(fā)展融入“十五五”規(guī)劃強(qiáng)調(diào)的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè)、科技自立自強(qiáng)、綠色低碳轉(zhuǎn)型等國(guó)家戰(zhàn)略中，使市值增長(zhǎng)擁有堅(jiān)實(shí)的產(chǎn)業(yè)根基和政策紅利。

    四、構(gòu)建全方位、多層次的市值管理促進(jìn)體系

    為引導(dǎo)上市公司在新“國(guó)九條”框架下及“十五五”新階段實(shí)施有效的市值管理，需從監(jiān)管、公司、市場(chǎng)生態(tài)三個(gè)層面協(xié)同發(fā)力。

    （一）監(jiān)管層面：完善框架，強(qiáng)化引導(dǎo)，精準(zhǔn)施策

    優(yōu)化并細(xì)化監(jiān)管規(guī)則體系。在《市值管理指引》基礎(chǔ)上，進(jìn)一步出臺(tái)分行業(yè)、分類型的市值管理實(shí)務(wù)指引，明確合規(guī)邊界，鼓勵(lì)創(chuàng)新實(shí)踐。建立市值管理效能評(píng)價(jià)與信息披露規(guī)范，將市值管理納入上市公司高質(zhì)量發(fā)展綜合績(jī)效評(píng)估。

    強(qiáng)化政策協(xié)同與戰(zhàn)略引導(dǎo)。將市值管理監(jiān)管政策與“十五五”規(guī)劃中的“科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融”五篇大文章深度對(duì)接。對(duì)積極投向國(guó)家戰(zhàn)略領(lǐng)域、研發(fā)投入強(qiáng)度大、ESG表現(xiàn)優(yōu)異的上市公司，在再融資審核、并購(gòu)重組審批、信息披露等方面提供“綠色通道”或差異化監(jiān)管安排，形成政策激勵(lì)。

    壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。鼓勵(lì)券商、投資銀行、管理咨詢等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)提供專業(yè)化、高水平的市值管理咨詢服務(wù)，發(fā)揮其作為“資本市場(chǎng)看門人”和“公司戰(zhàn)略顧問”的雙重角色。

    （二）公司層面：治理為基，戰(zhàn)略為舵，溝通為橋

    提升公司治理有效性。推動(dòng)董事會(huì)特別是獨(dú)立董事實(shí)質(zhì)性履職，鼓勵(lì)設(shè)立由獨(dú)立董事主導(dǎo)的“長(zhǎng)期價(jià)值與戰(zhàn)略委員會(huì)”，負(fù)責(zé)評(píng)估公司戰(zhàn)略與國(guó)家宏觀政策的契合度，并監(jiān)督市值管理目標(biāo)的制定與執(zhí)行。

    以價(jià)值創(chuàng)造為根本出發(fā)點(diǎn)。市值管理的核心是提升上市公司質(zhì)量。公司應(yīng)聚焦主業(yè)，加大創(chuàng)新投入，改善經(jīng)營(yíng)效率，夯實(shí)盈利基礎(chǔ)。積極利用并購(gòu)重組工具優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局，尤其是圍繞供應(yīng)鏈安全、核心技術(shù)突破開展戰(zhàn)略性并購(gòu)。

    建立制度化、專業(yè)化的投資者關(guān)系管理。將投資者關(guān)系管理上升至公司戰(zhàn)略層面。通過定期、透明、前瞻性的信息披露，清晰傳達(dá)公司的長(zhǎng)期戰(zhàn)略、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、風(fēng)險(xiǎn)管控及與國(guó)家政策的協(xié)同關(guān)系。特別鼓勵(lì)大型上市公司發(fā)布英文版財(cái)報(bào)與重大公告，提升國(guó)際投資者溝通效能。

    優(yōu)化股東回報(bào)機(jī)制。結(jié)合公司發(fā)展階段和資金狀況，制定明確、可持續(xù)的股東回報(bào)規(guī)劃。成熟型企業(yè)應(yīng)保持分紅政策的連續(xù)性和穩(wěn)定性；成長(zhǎng)型企業(yè)可探索采用股份回購(gòu)等方式，靈活調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)、傳遞發(fā)展信心。

    （三）市場(chǎng)生態(tài)層面：培育長(zhǎng)期資本，深化開放，鞏固信用

    大力培育長(zhǎng)期機(jī)構(gòu)投資者。抓住“十五五”期間養(yǎng)老金制度改革、個(gè)人養(yǎng)老金發(fā)展、保險(xiǎn)資金入市放寬等契機(jī)，積極引導(dǎo)各類中長(zhǎng)期資金入市。鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者積極參與公司治理，行使股東權(quán)利，形成價(jià)值投資導(dǎo)向的市場(chǎng)文化。

    穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)高水平雙向開放。進(jìn)一步便利外資投資A股渠道，通過深化互聯(lián)互通、完善跨境投資制度，吸引更多關(guān)注長(zhǎng)期價(jià)值的國(guó)際資本。支持符合條件的上市公司赴境外上市，提升國(guó)際知名度與定價(jià)影響力。

    筑牢資本市場(chǎng)誠(chéng)信根基。嚴(yán)厲打擊利用市值管理概念進(jìn)行的虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)等違法行為，維護(hù)公平交易環(huán)境。強(qiáng)化上市公司、中介機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員的法律責(zé)任和誠(chéng)信約束，為真正的價(jià)值管理掃清障礙。

    新“國(guó)九條”開啟了我國(guó)資本市場(chǎng)強(qiáng)監(jiān)管、防風(fēng)險(xiǎn)、促高質(zhì)量發(fā)展的新篇章。市值管理是上市公司應(yīng)對(duì)市場(chǎng)變化、實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)、回饋股東社會(huì)的重要方式。未來的市值管理，必將是立足于扎實(shí)價(jià)值創(chuàng)造、服務(wù)于國(guó)家戰(zhàn)略大局、依托于有效公司治理、得益于健康市場(chǎng)生態(tài)的“全方位”管理。

    （CIS）