導讀

2018年是盈利和風險偏好共振年。往后看，盈利下行問題經(jīng)濟數(shù)據(jù)中可見一斑；風險偏好仍待改革破局。當前盈利下行與海外市場傳染將是核心掣肘，建議審慎持兩端。

摘要

2018年，全球多數(shù)權(quán)益市場均下跌。2018年的最后一周，A股收跌而美股收漲：上證綜指下跌0.89%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.56%，但道瓊斯指數(shù)上漲2.75%、標普500指數(shù)上漲2.86%?？v觀2018年全年，核心經(jīng)濟體權(quán)益市場均表現(xiàn)為下跌，平均跌幅在10%左右，其中A股跌幅領先（上證綜指下跌24.59%、創(chuàng)業(yè)板下跌28.65%），美股跌幅較少（道瓊斯指數(shù)下跌5.63%、標普500指數(shù)下跌6.24%），但仍創(chuàng)下2008年以來最大年跌幅。僅有少數(shù)新興經(jīng)濟體（委內(nèi)瑞拉、孟買等）權(quán)益市場上漲。我們認為，2018年是經(jīng)濟下行與利率上行交織的一年，全球增長率放緩疊加局部沖突惡化（貿(mào)易摩擦、英國脫歐、新興市場匯率危機、法國黃背心等），盈利下行以及風險偏好下降帶來全球股票市場的調(diào)整。

盈利下行：經(jīng)濟數(shù)據(jù)中已埋伏筆。經(jīng)濟存在下行壓力已成為市場一致預期，但是對于企業(yè)盈利下行的節(jié)奏市場仍存在分歧。我們認為，近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)已埋下伏筆，企業(yè)盈利下行才剛剛開始。第一，2018年12月31日公布的PMI數(shù)據(jù)有幾大特點：1）12月為49.4跌破榮枯線；2）量價齊跌，新訂單分項從50.4下滑至49.7，出廠價格分項從46.4下滑至43.3。第二，工業(yè)企業(yè)利潤增速從8月以來快速下滑，11月工業(yè)企業(yè)利潤增速達-1.8%，時隔三年再次轉(zhuǎn)負。而從歷史上看，工業(yè)企業(yè)利潤增速與A股盈利增速相關(guān)性較強。我們認為，經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行趨勢正在進行之中、未到轉(zhuǎn)折之處，映射到企業(yè)盈利上，業(yè)績下行才剛剛開始，盈利底部要到2019年下半年才能確認。

新年伊始，待改革破局。經(jīng)濟發(fā)展的最終命題在于利用有效的資源稟賦，創(chuàng)造最大化的社會效益。而在此過程之中，有效提高社會生產(chǎn)效率是關(guān)鍵方法。在經(jīng)歷第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變的過程中，傳統(tǒng)的生產(chǎn)方式（地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)制造業(yè)）的經(jīng)濟貢獻率將逐步走低，而科技創(chuàng)新、消費升級、高端制造等領域的經(jīng)濟貢獻率將逐步提升。改革鼓勵創(chuàng)新企業(yè)、強化新興經(jīng)濟動能發(fā)展將有效提升社會效率，鼓勵科創(chuàng)企業(yè)、減稅降費、推出科創(chuàng)板等都可見政府對于創(chuàng)新改革的決心和信心。2019年1月1日起，社保費轉(zhuǎn)稅、個稅新政（起征點提高+六大抵扣）等改革政策開始正式實施。往后看，改革的力度和節(jié)奏將在3月政府工作報告中更為明晰，在此之前盈利問題掣肘和海外風險傳染將是核心矛盾。

“盈利開始下行+改革等待發(fā)力”背景下主線仍未定，抓兩頭謹慎參與。從結(jié)構(gòu)上看，風險偏好彈性與防御性需兩手抓，看好上證50和中證500在當前市場風格狀態(tài)下的相對表現(xiàn)。從行業(yè)層面來看，經(jīng)濟下行擔憂與政策對沖力度加大預期共存，周期板塊更多體現(xiàn)為政策驅(qū)動式的博弈性機會，消費板塊景氣高點已于2018年三季度出現(xiàn)。短期風險偏好企穩(wěn)過程中，制造業(yè)中的TMT受益于彈性優(yōu)勢，看好銀行地產(chǎn)低估值龍頭股、黃金、公用事業(yè)等具有防御屬性領域。

正文

1． 新年伊始，謹慎為之

2018年，全球多數(shù)權(quán)益市場均下跌。2018年的最后一周，A股收跌而美股收漲：上證綜指下跌0.89%，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.56%，但道瓊斯指數(shù)上漲2.75%、標普500指數(shù)上漲2.86%?？v觀2018年全年，核心經(jīng)濟體權(quán)益市場均表現(xiàn)為下跌，平均跌幅在10%左右，其中A股跌幅領先（上證綜指下跌24.59%、創(chuàng)業(yè)板下跌28.65%），美股跌幅較少（道瓊斯指數(shù)下跌5.63%、標普500指數(shù)下跌6.24%），但仍創(chuàng)下2008年以來最大年跌幅。僅有少數(shù)新興經(jīng)濟體（委內(nèi)瑞拉、孟買等）權(quán)益市場上漲。我們認為，2018年是經(jīng)濟下行與利率上行交織的一年，全球增長率放緩疊加局部沖突惡化（貿(mào)易摩擦、英國脫歐、新興市場匯率危機、法國黃背心），盈利下行以及風險偏好下降帶來全球股票市場的調(diào)整。

盈利下行：經(jīng)濟數(shù)據(jù)中已埋伏筆。經(jīng)濟存在下行壓力已成為市場一致預期，但是對于企業(yè)盈利下行的節(jié)奏市場仍存在分歧。我們認為，近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)已埋下伏筆，企業(yè)盈利下行才剛剛開始。第一，2018年12月31日公布的PMI數(shù)據(jù)有幾大特點：1）12月為49.4跌破榮枯線；2）量價齊跌，新訂單分項從50.4下滑至49.7，出廠價格分項從46.4下滑至43.3。第二，工業(yè)企業(yè)利潤增速從8月以來快速下滑，11月工業(yè)企業(yè)利潤增速達-1.8%，時隔三年再次轉(zhuǎn)負。而從歷史上看，工業(yè)企業(yè)利潤增速與A股盈利增速相關(guān)性較強。我們認為，經(jīng)濟數(shù)據(jù)下行趨勢正在進行之中、未到轉(zhuǎn)折之處，映射到企業(yè)盈利上，業(yè)績下行才剛剛開始，盈利底部要到2019年下半年才能確認。

新年伊始，待改革破局。經(jīng)濟發(fā)展的最終命題在于利用有效的資源稟賦，創(chuàng)造最大化的社會效益。而在此過程之中，有效提高社會生產(chǎn)效率是關(guān)鍵方法。在經(jīng)歷第二產(chǎn)業(yè)向第三產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)變的過程中，傳統(tǒng)的生產(chǎn)方式（地產(chǎn)、基建、傳統(tǒng)制造業(yè)）的經(jīng)濟貢獻率將逐步走低，而科技創(chuàng)新、消費升級、高端制造等領域的經(jīng)濟貢獻率將逐步提升。改革鼓勵創(chuàng)新企業(yè)、強化新興經(jīng)濟動能發(fā)展將有效提升社會效率，鼓勵科創(chuàng)企業(yè)、減稅降費、推出科創(chuàng)板等都可見政府對于創(chuàng)新改革的決心和信心。2019年1月1日起，社保費轉(zhuǎn)稅、個稅新政（起征點提高+六大抵扣）等改革政策開始正式實施。往后看，改革的力度和節(jié)奏將在3月政府工作報告中更為明晰，在此之前盈利問題掣肘和海外風險傳染將是核心矛盾。

“盈利開始下行+改革等待發(fā)力”背景下主線仍未定，抓兩頭謹慎參與。國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動率加大，而國內(nèi)政策環(huán)境偏積極，市場關(guān)于政策進一步加碼預期仍在繼續(xù)升溫。A股市場預期仍將處于反復波動狀態(tài)，整體倉位上我們?nèi)越ㄗh密切跟蹤相關(guān)風險因素演化，保持謹慎。從結(jié)構(gòu)上來看，風險偏好彈性與防御性需兩手抓，更加看好上證50和中證500在當前市場風格狀態(tài)下的相對表現(xiàn)。從行業(yè)層面來看，經(jīng)濟下行擔憂與政策對沖力度加大預期共存；從景氣周期角度看，資源周期板塊景氣高點預計將在明年一季度見到，周期板塊更多體現(xiàn)為政策驅(qū)動式的博弈性機會，消費板塊景氣高點已于2018年三季度出現(xiàn)，預計景氣的拐點的出現(xiàn)至少需等待兩個季度。短期風險偏好修復過程中，具有業(yè)績支撐以成長股為主的制造業(yè)中TMT仍受益于彈性較高優(yōu)勢，看好銀行地產(chǎn)低估值龍頭股、黃金、公用事業(yè)等具有防御屬性領域相對收益機會。

2． 周度市場表現(xiàn)

3． 估值情況