王有鑫

    2020年1月13日，受中國(guó)代表團(tuán)赴美簽署貿(mào)易協(xié)定利好影響，人民幣匯率收盤價(jià)升破6.9，創(chuàng)2019年8月1日以來(lái)新高，年內(nèi)升值1%。隨著中美經(jīng)貿(mào)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，刺激性政策效應(yīng)逐漸釋放，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將逐漸企穩(wěn)，人民幣在2020年甚至以后更長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)有望成為避險(xiǎn)貨幣。

    所謂避險(xiǎn)貨幣也叫保值貨幣，是指不易受地緣政治、戰(zhàn)爭(zhēng)、金融市場(chǎng)波動(dòng)等因素影響，相對(duì)穩(wěn)定，不易貶值的貨幣。一種貨幣能夠成為避險(xiǎn)貨幣，主要?dú)w功于該貨幣所屬國(guó)家擁有穩(wěn)定的政治局勢(shì)、較好的內(nèi)外部發(fā)展環(huán)境、良好的財(cái)政狀況、相對(duì)穩(wěn)定的貨幣政策和物價(jià)指數(shù)、發(fā)達(dá)而開放的金融市場(chǎng)等條件。相反，風(fēng)險(xiǎn)貨幣則是指由于國(guó)家政治和財(cái)政不穩(wěn)定或爆發(fā)地緣政治危機(jī)，而導(dǎo)致貨幣匯率大幅度波動(dòng)或?qū)ζ渌泿刨H值。

    全球公認(rèn)的“避險(xiǎn)貨幣”主要有美元、日元和瑞士法郎。美元的避險(xiǎn)屬性主要源于美國(guó)強(qiáng)大的政治、經(jīng)濟(jì)和金融實(shí)力，瑞士法郎源于瑞士永久中立國(guó)地位和其對(duì)金融外匯市場(chǎng)采取的保護(hù)政策，日元?jiǎng)t源于日本較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和長(zhǎng)期實(shí)行的寬松貨幣政策環(huán)境，使其成為低息套利貨幣。一旦市場(chǎng)有風(fēng)吹草動(dòng)，地緣政治風(fēng)險(xiǎn)加劇，資金便流向上述三個(gè)國(guó)家。

    目前國(guó)際三大避險(xiǎn)貨幣避險(xiǎn)屬性有所弱化，已滿足不了市場(chǎng)旺盛的避險(xiǎn)需求，市場(chǎng)急需新的避險(xiǎn)貨幣。

    首先，一方面，目前全球風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)、風(fēng)險(xiǎn)源頭增加，全球避險(xiǎn)需求旺盛。長(zhǎng)期看，全球人口老齡化加劇，潛在經(jīng)濟(jì)增速下行，科技突破和產(chǎn)業(yè)變革放緩，全球價(jià)值鏈?zhǔn)湛s，全要素生產(chǎn)率增速不斷下滑，全球呈現(xiàn)“低增長(zhǎng)、低利率、低通脹”的三低特征。

    短期看，以美伊為代表的地緣政治沖突頻發(fā)，貿(mào)易和投資保護(hù)主義盛行，貨幣政策極度寬松，全球流動(dòng)性泛濫，政府和非金融企業(yè)杠桿率飆升，金融資產(chǎn)價(jià)格泡沫化，全球金融市場(chǎng)呈現(xiàn)“高泡沫、高杠桿、高負(fù)債”的三高現(xiàn)象。實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“三低”和金融市場(chǎng)的“三高”導(dǎo)致全球金融和實(shí)體背離程度越來(lái)越大，市場(chǎng)情緒極度敏感，跨境資本流動(dòng)頻繁波動(dòng)，避險(xiǎn)需求不斷攀升。

    另一方面，三大避險(xiǎn)貨幣避險(xiǎn)屬性弱化。主要表現(xiàn)在：一是美國(guó)本身已成為風(fēng)險(xiǎn)源頭和風(fēng)暴中心，美元避險(xiǎn)屬性一定程度上被削弱。2018年以來(lái)，美國(guó)主動(dòng)挑起與中國(guó)、歐盟、墨西哥、加拿大、日本等主要貿(mào)易伙伴之間的經(jīng)貿(mào)摩擦，彼此互征高額關(guān)稅，制裁和反制裁措施使美元跟隨波動(dòng)。而且，最近美國(guó)深陷與伊朗爭(zhēng)端之中，如果未來(lái)局勢(shì)進(jìn)一步惡化，將使美元繼續(xù)承壓。此外，美國(guó)經(jīng)濟(jì)正處于下行通道，美聯(lián)儲(chǔ)不斷降息，經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策周期也不足以支撐美元保持穩(wěn)定，美元避險(xiǎn)能力下降。

    其次，全球低利率和負(fù)利率背景下，日元和瑞士法郎避險(xiǎn)屬性弱化。目前，全球正處于數(shù)百年以來(lái)最低的利率周期，包括瑞士、日本在內(nèi)的多個(gè)經(jīng)濟(jì)體均處于負(fù)利率區(qū)間，日元的套利空間壓縮。而且，日本經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，量化質(zhì)化寬松的貨幣政策效果有限，2019年在日本提高消費(fèi)稅背景下，下半年日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)已明顯放緩，預(yù)計(jì)2020年日本經(jīng)濟(jì)將難有起色，經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)為0.3%，較2019年將下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，日元經(jīng)濟(jì)基本面長(zhǎng)期疲軟削弱了日元避險(xiǎn)功能。根據(jù)筆者的測(cè)算，日元在全球貨幣群落中的溢出效應(yīng)指數(shù)僅為0.007，不僅遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于主要國(guó)際儲(chǔ)備貨幣，甚至低于人民幣在全球的溢出效應(yīng)指數(shù)，日元匯率波動(dòng)過(guò)于頻繁和劇烈，難以長(zhǎng)期承擔(dān)穩(wěn)定錨和避險(xiǎn)貨幣的作用。

    因此，目前全球需要新的避險(xiǎn)貨幣供給，以滿足日益增長(zhǎng)的避險(xiǎn)需求。其中，人民幣正逐漸展現(xiàn)魅力，“中國(guó)制造”開始向“中國(guó)資產(chǎn)”轉(zhuǎn)化，向全球提供了新的避險(xiǎn)公共產(chǎn)品選擇。主要表現(xiàn)在：

    一是近期隨著中東局勢(shì)惡化，人民幣匯率與美元同步走強(qiáng)，避險(xiǎn)屬性逐漸凸顯。1月3日，兩伊高級(jí)指揮官遭美軍定點(diǎn)清除以來(lái)，中東地區(qū)形勢(shì)急劇惡化，國(guó)際避險(xiǎn)情緒升溫，美元在此期間上漲0.5%，與過(guò)去不一樣的是，人民幣并未跟隨美元反向變化，而是表現(xiàn)更好，此期間升值超過(guò)0.6%。

    二是境外機(jī)構(gòu)和主體不斷增持人民幣資產(chǎn)。截至2019年三季度，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的境內(nèi)人民幣資產(chǎn)合計(jì)為5.86萬(wàn)億元，較2019年初增長(zhǎng)15.8%，較2018年初增長(zhǎng)30.3%。特別是陸股通下資金連續(xù)凈流入，2018年以來(lái)，雖然中美之間爆發(fā)了經(jīng)貿(mào)摩擦，但在70.6%的交易日里滬港通、深港通下跨境資本都保持了凈流入，而且在凈流入期間日均凈流入規(guī)模較凈流出期間多8.5億元，可見，境內(nèi)人民幣市場(chǎng)對(duì)國(guó)際投資者充滿吸引力。

    三是國(guó)際市場(chǎng)對(duì)人民幣認(rèn)可度提升，主要國(guó)際機(jī)構(gòu)不斷將人民幣資產(chǎn)納入指數(shù)籃子，希望分享中國(guó)金融市場(chǎng)開放紅利。目前，MSCI、富時(shí)羅素和標(biāo)普道瓊斯已將A股納入跟蹤指數(shù)。根據(jù)測(cè)算，考慮主動(dòng)和被動(dòng)資金在內(nèi)，這些指數(shù)的啟動(dòng)累計(jì)將帶來(lái)6400億元左右的外資流入；此外，人民幣計(jì)價(jià)債券也被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)，將吸引大量外資增配人民幣債券資產(chǎn)，預(yù)計(jì)流入的海外增量資金將達(dá)到8000多億元。

    未來(lái)人民幣避險(xiǎn)屬性將進(jìn)一步強(qiáng)化。原因在于：

    一是中國(guó)政局穩(wěn)定，有捍衛(wèi)國(guó)家利益和實(shí)現(xiàn)貨幣穩(wěn)定的足夠?qū)嵙?。中?guó)雖然不會(huì)主動(dòng)挑起國(guó)際事端，但也有足夠的能力和勇氣與國(guó)際霸權(quán)主義較量。這一點(diǎn)在中美經(jīng)貿(mào)摩擦過(guò)程中體現(xiàn)較為明顯，是一次很好的壓力測(cè)試，讓世界認(rèn)識(shí)到了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的韌性和捍衛(wèi)國(guó)家利益能力。特別是在中東局勢(shì)復(fù)雜化背景下，至少在地緣政治層面，將給人民幣避險(xiǎn)功能發(fā)揮提供更多機(jī)遇。

    二是隨著中美經(jīng)貿(mào)摩擦緩和，中國(guó)經(jīng)濟(jì)將逐漸企穩(wěn)。中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議的簽署將有利于增強(qiáng)市場(chǎng)信心，穩(wěn)定預(yù)期，為正常的經(jīng)貿(mào)和投資活動(dòng)創(chuàng)造良好環(huán)境。協(xié)議總體上符合中國(guó)深化改革開放的大方向，以及自身推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的內(nèi)在需要，降低了中美全面“脫鉤”風(fēng)險(xiǎn)，為我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)轉(zhuǎn)型發(fā)展贏得了良機(jī)。當(dāng)前。我國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)逐漸好轉(zhuǎn)，2019年11月份PMI指數(shù)再次回到榮枯線以上，工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比轉(zhuǎn)跌為升，外部環(huán)境的好轉(zhuǎn)將推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步釋放穩(wěn)定信號(hào)。

    三是中國(guó)央行貨幣政策保持穩(wěn)健，在全球負(fù)利率和不斷降息背景下，我國(guó)擁有難能可貴的正利率，為國(guó)際投資者尋求高額回報(bào)提供了更多可能，將吸引全球資本繼續(xù)流入。

    四是金融市場(chǎng)開放程度不斷擴(kuò)大，為國(guó)際投資者進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)提供了更多渠道和可能。

    因此，從這個(gè)意義上看，未來(lái)全球投資者對(duì)中國(guó)金融市場(chǎng)的興趣可能將超過(guò)產(chǎn)業(yè)投資，“中國(guó)制造”將逐漸向“中國(guó)資產(chǎn)”轉(zhuǎn)變，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)金融實(shí)力提升，人民幣將成為全球主要避險(xiǎn)和投融資貨幣，將為全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、金融市場(chǎng)發(fā)展和跨境資本流動(dòng)提供中國(guó)市場(chǎng)和資產(chǎn)解決方案。

    當(dāng)然，在這個(gè)過(guò)程中，還要做好配套改革措施。一是完善跨境資本流動(dòng)和宏觀審慎管理框架，提供更加穩(wěn)定、透明和可預(yù)期的政策環(huán)境。在吸引資本流入同時(shí)，做好風(fēng)險(xiǎn)防控，規(guī)避跨境資本大進(jìn)大出風(fēng)險(xiǎn)。二是建設(shè)高質(zhì)量資本市場(chǎng)，深化金融市場(chǎng)開放，為國(guó)際投資者提供有深度、流動(dòng)性好、多樣化的投資和風(fēng)險(xiǎn)管理工具。三是進(jìn)一步深化匯率市場(chǎng)化改革。人民幣成為避險(xiǎn)貨幣后，人民幣匯率的短期波動(dòng)性將增大，對(duì)此，應(yīng)提高容忍度和適應(yīng)性。加大市場(chǎng)決定匯率的力度，增強(qiáng)人民幣匯率雙向浮動(dòng)彈性，提供更多風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，滿足風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避需求。（作者系中國(guó)銀行研究院研究員）