【并非胡言】

    注冊制放大了投早期、投高科技的成功效應(yīng)，并由此在創(chuàng)投行業(yè)形成正循環(huán)——頭部機構(gòu)強者恒強，小機構(gòu)搵食艱難。

    胡學(xué)文

    清科集團(tuán)創(chuàng)始人倪正東認(rèn)為：資本越來越往頭部基金和頭部企業(yè)匯集，這就是今年資本的流向。

    頭部化趨勢其實在創(chuàng)投圈里并不算新鮮事。關(guān)于創(chuàng)投行業(yè)募、投、管、退的兩極分化現(xiàn)象，每一年好像都已經(jīng)分化很嚴(yán)重了，但到了第二年又再次刷新了這種分化的極致。關(guān)于分化的原因眾說紛紜。

    新股核準(zhǔn)制時代，由于一二級市場的定價存在扭曲，創(chuàng)投機構(gòu)撈到項目只要能上市就能躺賺，于是企業(yè)上市前的突擊入股成為創(chuàng)投機構(gòu)爭相爭奪的肥肉。在一二級市場存在套利空間的利益指揮棒下，早期投資、專業(yè)的高科技投資成了苦差事，于是乎大小機構(gòu)自成一派各顯神通。

    隨著注冊制的推行，如今一級市場的玩法已經(jīng)生變，創(chuàng)投機構(gòu)投早期、投高科技、投大項目更容易叩響A股市場的大門并且賺取更高的收益，一二級市場簡單套利模式一去不返，這個變化不斷強化創(chuàng)投行業(yè)的頭部化趨勢，并且有望進(jìn)一步加劇。

    以投早期為例，一直以來，引導(dǎo)創(chuàng)投機構(gòu)早期投資都為監(jiān)管層鼓勵，出臺了包括稅收優(yōu)惠等一系列扶持鼓勵政策。隨著科創(chuàng)板注冊制的推出，對于引導(dǎo)機構(gòu)早期投資更是拿出了明確條文。鎖定3年就是讓突擊入股的投資機構(gòu)無法快速盈利退出，由于科創(chuàng)板IPO定價已經(jīng)市場化，這些搶搭末班車的新增機構(gòu)，如果參股成本過高，未來能否實現(xiàn)盈利退出，便成為一個未知數(shù)。以往玩轉(zhuǎn)市場的突擊入股不靈了，那就只能往早期投。

    對于創(chuàng)投基金而言，投早期不單單是一個入股時間早晚的問題，一方面，要有發(fā)掘早期項目的投研實力，說白了就是要能在項目較早期就能看得懂，一般大機構(gòu)才具備這樣的實力，小機構(gòu)通常不具備這樣的投研實力，自然也就不敢輕易在早期項目上下注；另一方面，投資早期項目意味著投資周期的拉長，對應(yīng)的創(chuàng)投基金也就要求時間要長，國內(nèi)外一些大機構(gòu)由于募資對象以機構(gòu)類長線資金為主，短期退出壓力小于小機構(gòu)，甚至還有些大機構(gòu)設(shè)立了常青基金，這些都是頭部機構(gòu)投資早期項目的優(yōu)勢。

    投高科技項目在科創(chuàng)板公司中表現(xiàn)突出，尤其以生物醫(yī)藥、芯片等硬科技項目最為典型。君實生物是生物醫(yī)藥領(lǐng)域的明星公司，6月22日，君實生物發(fā)布首次公開發(fā)行股票并在科創(chuàng)板上市招股意向書。該公司背后就有知名投資機構(gòu)高瓴資本的身影，事實上，單單就PD-1領(lǐng)域，高瓴資本就出手了4家行業(yè)龍頭公司，分別是百濟(jì)神州、恒瑞醫(yī)藥、信達(dá)制藥、君實生物，由此可見對腫瘤免疫療法藥物領(lǐng)域投資的布局之深。沒有對這個行業(yè)深入透徹的專業(yè)研究，是絕對不會如此對行業(yè)龍頭一網(wǎng)打盡的下重注。而在數(shù)年以前，可能很多機構(gòu)對于這個行業(yè)還不甚了解，一些小機構(gòu)可能連基本的覆蓋都沒有做到，更不要說重注投資了。這就是頭部機構(gòu)與一般小機構(gòu)的云泥之別，頭部機構(gòu)談的是布局未來，小機構(gòu)掛在嘴邊的是搶占風(fēng)口。殊不知當(dāng)所謂風(fēng)口來臨之際，已經(jīng)是提前布局的大機構(gòu)收獲之時。

    投早期，考驗的是機構(gòu)對行業(yè)研究的超前；投高科技，展示的是機構(gòu)對行業(yè)研究的深度；投大項目比拼的是機構(gòu)資金大小的硬實力。A股注冊制某種程度放大了投早期、投高科技的成功效應(yīng)，并由此在創(chuàng)投行業(yè)形成正循環(huán)——頭部機構(gòu)強者恒強，小機構(gòu)搵食艱難。倒也不是說小機構(gòu)就全無機會，垂直深入擅長的領(lǐng)域、深耕細(xì)作才是硬道理。

    （作者系證券時報記者）