私募股權創(chuàng)投基金設置股權回購條款時應科學合理，退出目標綜合多元 

    本報記者 昌校宇

    《證券日報》記者從業(yè)內人士處獲悉，近日，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會通過郵件及AMBERS系統(tǒng)站內信方式向私募股權創(chuàng)投基金管理人發(fā)送了《關于私募股權創(chuàng)投基金投資條款的提示》（以下簡稱《提示》），呼吁私募股權創(chuàng)投基金設置股權回購條款時應科學合理，退出目標綜合多元；鼓勵基金管理人與回購義務人從長計議，妥善解決利益分歧，支持實體企業(yè)發(fā)展壯大。

    此前，中國證監(jiān)會主席吳清在《〈中共中央關于制定國民經濟和社會發(fā)展第十五個五年規(guī)劃的建議〉輔導讀本》中發(fā)表署名文章，將“促進私募股權和創(chuàng)投基金‘募投管退’循環(huán)暢通，加力培育壯大耐心資本、長期資本和戰(zhàn)略資本”，列為“十五五”時期提高資本市場制度包容性、適應性的重點任務舉措之一。上述《提示》正是對這一任務的細化落實，旨在引導私募股權創(chuàng)投基金行業(yè)更理性、更長遠地運用股權回購工具。

    妥善解決利益分歧

    近年來，我國私募股權創(chuàng)投基金行業(yè)穩(wěn)步發(fā)展，作為耐心資本的代表，其在賦能科技創(chuàng)新過程中的“孵化器”“加速器”“推進器”等效應持續(xù)釋放，為促進經濟高質量發(fā)展做出積極貢獻。

    股權回購條款，本質上是投融資雙方在達成股權性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的一類協(xié)議。據(jù)紫荊資本法務總監(jiān)汪澍介紹，“目前，在國內一級市場投資活動中，股權回購條款的應用率已經超過了90%。”在理想狀態(tài)下，該條款既能為私募股權創(chuàng)投基金提供一定程度的風險緩沖，也能激勵被投企業(yè)創(chuàng)始人專注于長期價值創(chuàng)造。

    在市場情緒樂觀、流動性充裕時期，股權回購條款常被視為一項“君子協(xié)定”或“后備保險”，其實際觸發(fā)概率在樂觀預期中被淡化。然而，當市場進入周期性調整、部分行業(yè)賽道遇冷時，許多被投企業(yè)，尤其是處于關鍵成長期的科技創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展步伐可能放緩，預期中的上市窗口未能打開。此時，股權回購條款便從協(xié)議文本走向現(xiàn)實執(zhí)行，成為橫亙在基金管理人與企業(yè)創(chuàng)始人之間的難題。

    去年以來，股權回購問題持續(xù)升溫，成為市場關注的焦點，不僅部分初創(chuàng)科技型企業(yè)因觸發(fā)回購而面臨資金和發(fā)展壓力，私募股權創(chuàng)投基金也因回購執(zhí)行困境面臨“退出難”。

    上海市錦天城律師事務所高級合伙人許瀚律師對《證券日報》記者表示：“目前，股權回購問題確實是困擾私募股權創(chuàng)投基金退出的‘老大難’問題。若因被投企業(yè)短期無法IPO而強硬主張回購權利，起訴可能導致企業(yè)資不抵債乃至破產清算，實控人也面臨敗訴、無力支付回購款進而被‘限高’的困境。但如果被投企業(yè)和實控人確實不具備回購能力，私募股權創(chuàng)投基金即便勝訴也難以實現(xiàn)實際退出，最終受損的仍是基金投資者。”

    針對這一現(xiàn)象，《提示》明確要求，“私募股權創(chuàng)投基金設置股權回購條款的，做到相關安排科學合理，退出目標綜合多元，不利用回購安排違規(guī)從事借貸、明股實債等非私募基金投資活動，也不簽訂其他明顯偏離股權投資屬性、權利義務設置明顯不合理的股權回購條款”。

    《提示》強調，“私募股權創(chuàng)投基金管理人應樹立和踐行長期投資、價值投資理念，提升價值發(fā)現(xiàn)、主動管理和估值定價等能力，發(fā)揮私募股權創(chuàng)投基金作用，梯度培育創(chuàng)新型企業(yè)，服務科技創(chuàng)新和產業(yè)創(chuàng)新”。

    此外，《提示》在明確股權回購條款應科學合理設置的基礎上，進一步強調了其運用過程中應有的“溫度”與“智慧”?！短崾尽饭膭钣|發(fā)股權回購條件后，私募股權創(chuàng)投基金管理人應“加強與投資者、回購義務人等相關方溝通”，并“對宏觀經濟、產業(yè)環(huán)境和行業(yè)政策等外部因素的影響進行充分評估”。

    特別是對于已設置以上市目標為回購條款觸發(fā)條件的私募股權創(chuàng)投基金，《提示》鼓勵管理人與回購義務人友善協(xié)商、從長計議，可通過“調整回購目標、延長回購期限、下調回購利率（如有）或者解除股權回購協(xié)議等方式妥善解決利益分歧”，最終目的是“支持實體企業(yè)渡過難關、發(fā)展壯大，為實現(xiàn)企業(yè)健康發(fā)展和基金長期回報奠定基礎”。

    汪澍表示：“《提示》呼吁私募股權創(chuàng)投基金管理人重新審視股權回購條款的作用，有助于扭轉行業(yè)整體形象，重塑創(chuàng)業(yè)群體對行業(yè)的正向認知。”

    共建耐心資本良性生態(tài)

    要讓股權回購條款真正回歸風險平衡與激勵相容的本源，需要市場各方在理念、規(guī)則與行動上形成協(xié)同。

    對于私募股權創(chuàng)投基金管理人而言，關鍵在于勤勉盡責與靈活處置的平衡。許瀚認為：“如果適當給被投企業(yè)一定緩沖措施（如延長回購期限或降低回購利率等），也許企業(yè)就可以‘活過來’，恢復回購能力甚至最終實現(xiàn)基金的盈利退出。但不可忽視的是，如果私募機構未與基金投資者（LP）協(xié)商一致，就貿然對被投企業(yè)采取前述緩沖措施，可能導致私募機構被監(jiān)管或司法裁判機構認定為‘未勤勉盡責’，進而承擔基金投資者的經濟賠償責任。”

    這意味著，基金管理人在考慮給予企業(yè)緩沖空間時，必須履行嚴格程序，首要步驟是與基金投資者進行充分、透明的溝通，解釋企業(yè)面臨的實際情況、緩沖措施的考量及潛在影響，爭取投資者的理解與授權。

    對于被投企業(yè)及實控人，北京利物投資管理有限公司創(chuàng)始人、合伙人常春林對《證券日報》記者表示：“在爭取投資人理解與支持的同時，其更應專注主營業(yè)務、改善經營管理、保持信息透明，以實際行動重建信任，爭取實現(xiàn)企業(yè)的根本性好轉，從而真正恢復回購履約能力，不負投資人所給予的‘耐心’與機會。”

    常春林進一步表示，股權投資的核心在于共擔風險、共享收益，其本質是對企業(yè)未來成長的信念投資?；猱斍暗墓蓹嗷刭徖Ь?，暢通“募投管退”循環(huán)，需要私募股權創(chuàng)投基金管理人展現(xiàn)專業(yè)判斷與協(xié)商智慧、投資者傳遞信任并秉持長期主義、創(chuàng)業(yè)者堅守責任并奮力前行，同時也離不開監(jiān)管與司法環(huán)境持續(xù)營造鼓勵創(chuàng)新、包容失敗、倡導共贏的良性生態(tài)。