張銳

    作為落實(shí)中共中央、國務(wù)院關(guān)于金融業(yè)對(duì)外開放的重要抓手，證監(jiān)會(huì)在日前發(fā)布的《深化資本市場雙向開放，服務(wù)“一帶一路”建設(shè)》一文中明確表示要推進(jìn)交易所債券市場的對(duì)外開放，此舉代表著交易所債市對(duì)外開放會(huì)迎來更多的政策加力與助攻，同時(shí)意味著市場開放層次將躍進(jìn)到一個(gè)新的高度。

    國內(nèi)債券市場目前主要由銀行間債券市場、交易所（上交所、深交所）債券市場、自貿(mào)區(qū)債券市場和商業(yè)銀行柜臺(tái)市場四個(gè)部分構(gòu)成，其中銀行間債券市場是國內(nèi)塊頭最大的債券交易市場，也是債券市場對(duì)外開放的主陣地。由于起步較晚和相關(guān)制度不夠明晰以及交投不活躍，自貿(mào)區(qū)債券市場目前的規(guī)模其實(shí)非常之小，同時(shí)商業(yè)銀行柜臺(tái)市場也只是銀行間債券市場的延伸物理標(biāo)志，因此，交易所債券市場就是我國債市中僅次于銀行間債券市場的核心場所。數(shù)據(jù)顯示，目前國內(nèi)債券市場托管規(guī)模為97.6萬億元，其中境外機(jī)構(gòu)投資者持有余額2.87萬億元，而在規(guī)模為21.4萬億元的交易所債券市場托管總量中，境外機(jī)構(gòu)投資者的持有占比約1%，這樣的存量規(guī)模顯然與作為全球第二的中國債券市場極不匹配，也代表著外資未來進(jìn)入國內(nèi)交易所債券市場的空間異常廣闊。

    相較于銀行間債券市場，國內(nèi)交易所債券市場成立的時(shí)間雖早一些，但在對(duì)外開放方面則要謹(jǐn)慎許多，這不僅是因?yàn)榍罢呤且試鴤驼咝越鹑趥鶠橹饕a(chǎn)品的債券市場，更主要的是后者發(fā)債主體信用風(fēng)險(xiǎn)較高，同時(shí)還有許多的個(gè)人投資者參與交易，市場的穩(wěn)定程性不如前者。不過，銀行間債券市場先行一步的開放經(jīng)驗(yàn)也可以移植到交易所債券市場，比如境外機(jī)構(gòu)投資者通過債券通參與銀行間債券市場交易，接下來就可以將部分成熟的做法遷移到交易所債券市場，同樣，外資參與銀行間債券市場的結(jié)算周期可延長至“T+3”，相關(guān)經(jīng)驗(yàn)也可在交易所債券市場變通性落地。

    加大交易所債券市場對(duì)外開放不僅僅是整個(gè)金融市場與資本市場開放背景之使然，更是因?yàn)榻灰姿鶄袌龅拈_放有著自身特定的使命驅(qū)動(dòng)，對(duì)此，我們除了做出比如滿足境外機(jī)構(gòu)投資者資產(chǎn)配置需求以及創(chuàng)造市場主體的融資需求等一般性認(rèn)知外，還應(yīng)當(dāng)全面而深入地看到提升交易所債券市場開放程度所能營造出的豐厚變革與創(chuàng)新紅利。

    首先，推進(jìn)交易所債券市場對(duì)外開放有利于更充分地彰顯市場機(jī)制的基礎(chǔ)性作用。一般而言，銀行間債券市場屬于場內(nèi)交易，參與者是以詢價(jià)方式與自己選定的交易對(duì)手逐筆達(dá)成交易，雙方尤其是買方交易者往往會(huì)存在信息不對(duì)稱或者信息不充分的問題，產(chǎn)品交易價(jià)格因此可能難以得到真實(shí)反應(yīng)；但交易所債券市場屬于場外交易，主要采取的是競價(jià)交易和做市商制度，讓更多的境外機(jī)構(gòu)投資者參與進(jìn)來，不僅可以大大增強(qiáng)市場交易的活躍度，也能使競價(jià)交易機(jī)制的演繹的更為充分，最終所撮合的產(chǎn)品價(jià)格也更為公允，從而在整體上壯大國內(nèi)債市的市場化基因動(dòng)能。

    其次，推進(jìn)交易所債券市場對(duì)外開放能夠引導(dǎo)資本市場更精準(zhǔn)地支持與服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。與銀行間債券市場主要發(fā)行的國債與金融債等品種融資最終需通過多種環(huán)節(jié)才能投放到實(shí)體經(jīng)濟(jì)并且中間很可能發(fā)生截留、挪用等流失風(fēng)險(xiǎn)不同，交易所債券市場的發(fā)行主體主要是非金融企業(yè)，發(fā)行品種也主要信用債，債券融資所得都會(huì)不折不扣地及時(shí)投放運(yùn)用了實(shí)體投資與企業(yè)經(jīng)營中來，因此，相對(duì)于銀行間債券市場而言，交易所債券市場更接地氣。數(shù)據(jù)表明，目前國內(nèi)債券市場的民營企業(yè)債券存量約1.8萬億元，其中交易所債券市場1.2萬億元，約占66%，由此不難看出交易所債券市場對(duì)于遭遇“融資難”與“融資貴”的民營企業(yè)所發(fā)揮的獨(dú)到功用。但值得注意的是，目前交易所債券市場中非金融企業(yè)債券托管面值只有8.5萬億元，不到國內(nèi)債券市場的1/9，并且交易所債券市場年度動(dòng)態(tài)撮合成交率只有約73%。在這種情況下，引入更多的境外機(jī)構(gòu)投資者，不僅可以增大交易所債券市場的流動(dòng)性，還能通過增大買方力量促進(jìn)買賣匹配度，從而提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)的債市融資概率。

    再次，推進(jìn)交易所債券市場對(duì)外開放可以全方位優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)與性能。一方面，目前境外機(jī)構(gòu)持有中國債券主要以記賬式國債和政策性金融債為主，其總體盤子配置比重高達(dá)97%，同時(shí)對(duì)境內(nèi)信用債投資的風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，由此造就了國內(nèi)交易所債券市場相較于銀行間債券市場債券存量少、資金規(guī)模小、市場交易量低的客觀事實(shí)。對(duì)此急需通過擴(kuò)大開放引進(jìn)更多的境外機(jī)構(gòu)投資者來彌補(bǔ)交易所債券市場的“跛腿”狀況，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)國內(nèi)債市空間構(gòu)造的大體均衡。另一方面，目前國內(nèi)交易所債券市場的投資者結(jié)構(gòu)較為多元，其中機(jī)構(gòu)投資者雖然占比達(dá)到了70%以上，但仍有許多的個(gè)人投資者，而吸引更多境外機(jī)構(gòu)加入，顯然可以進(jìn)一步優(yōu)化參與主體的結(jié)構(gòu)成分，從而增大市場的穩(wěn)定程度。

    最后，推進(jìn)交易所債券市場對(duì)外開放能夠強(qiáng)力賦能人民幣國際化的實(shí)際進(jìn)程。引進(jìn)更多的境外機(jī)構(gòu)投資者只是交易所債券市場開放在投資端呈現(xiàn)出的積極意義，而在發(fā)行端，交易所債券市場對(duì)外開放同樣蘊(yùn)含著非常飽滿的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。比如截至目前為止境外多達(dá)24家機(jī)構(gòu)在國內(nèi)交易所證券市場發(fā)行了總量為1236億元“熊貓債”，去年交易所債券市場還發(fā)行了六只“一帶一路”債券，這些以人民幣計(jì)價(jià)的債券既構(gòu)造出了人民幣跨境使用的路徑與渠道，更利于壯大人民幣成為國際投資貨幣與國際儲(chǔ)備貨幣的體量。

    必須指出，推進(jìn)交易所債券市場對(duì)外開放并不只是擴(kuò)大境外機(jī)構(gòu)投資者的物理進(jìn)入口徑，背后必須以能夠贏利的產(chǎn)品投資價(jià)值以及足夠的市場引力作支撐。目前來看，國內(nèi)非金融企業(yè)杠桿率高達(dá)156%，且違約主體90%是民營企業(yè)，同時(shí)以企業(yè)債、公司債為主的交易所債券品種成為了實(shí)質(zhì)性違約的“重災(zāi)區(qū)”。對(duì)此，需要合理適度擴(kuò)容交易所債市規(guī)模，在加大力度“出清”存量企業(yè)債券或公司債券的同時(shí)，強(qiáng)化對(duì)增量債券發(fā)行主體的過濾與甄選；與此同時(shí)，對(duì)民營企業(yè)要進(jìn)一步通過減稅讓利、擴(kuò)寬再融資渠道以及實(shí)施債轉(zhuǎn)股等途徑切實(shí)降低其負(fù)債率，并在期貨、外匯等市場創(chuàng)設(shè)多種可以選用的信用掉期工具，增大境外機(jī)構(gòu)投資者在交易所債券市場的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖能力以及投資信用債的安全度。