回顧2019年的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，可以說(shuō)總體呈現(xiàn)前高后低的倒V字型。一季度經(jīng)濟(jì)增速超出預(yù)期，市場(chǎng)有觀點(diǎn)稱，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將觸底反彈。不過(guò)之后的兩個(gè)季度，經(jīng)濟(jì)增速卻持續(xù)回落，尤其是四季度以來(lái)不斷對(duì)市場(chǎng)造成困擾。

    而2019年A股運(yùn)行的態(tài)勢(shì)與經(jīng)濟(jì)走勢(shì)頗有雷同之處。在一季度短暫的亢奮過(guò)后，市場(chǎng)在二三季度又習(xí)慣性地回歸區(qū)間震蕩，目前不少個(gè)股已經(jīng)跌回了去年的低點(diǎn)。另外，2019年雖然各大指數(shù)都有兩位數(shù)的漲幅，但不少散戶依然感到賺了指數(shù)卻不賺錢。

    在歲末年終這個(gè)讓人有點(diǎn)迷茫的時(shí)候，《每日經(jīng)濟(jì)新聞》記者（以下簡(jiǎn)稱NBD）專訪了東吳證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陳李。由于有多年在國(guó)內(nèi)外各大券商主管策略研究的經(jīng)歷，陳李可以說(shuō)是市場(chǎng)上最懂A股策略的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。在專訪中，陳李向記者詳細(xì)講述了對(duì)“2020年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)完成后，我們是否還會(huì)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，如果有的話，那么究竟會(huì)是多少？”這一2020年“最大宏觀主題”的幾點(diǎn)思考。在他看來(lái)，目前市場(chǎng)對(duì)這一主題的討論還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

    2020年最大的宏觀主題

    NBD：您對(duì)2020年宏觀形勢(shì)的大致展望如何？

    陳李：展望2020年，目前市場(chǎng)對(duì)2020年最大的宏觀主題還沒(méi)有廣泛的討論，這個(gè)最大的宏觀主題就是：2020年以后是否還會(huì)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)這樣的設(shè)置？如果有的話，那么究竟會(huì)是多少？

    這些年，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家最大的話題其實(shí)是“倒推法”，就是基于要實(shí)現(xiàn)2020年GDP、居民人均收入比2010年翻一番的目標(biāo)，再倒推回來(lái)算2020年應(yīng)該增長(zhǎng)多少。我看，目前大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)2020年GDP增速的判斷在6%附近，為什么會(huì)有這個(gè)結(jié)論，就是緣于倒推計(jì)算。

    圍繞這一2020年最大的宏觀主題，目前我有這樣一些思考：

    第一，究竟在2020年之后是否還會(huì)有經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)這樣的設(shè)置？對(duì)于向高質(zhì)量增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型，有關(guān)方面好像沒(méi)有刻意去提GDP目標(biāo)。我國(guó)現(xiàn)在GDP的總量規(guī)模是美國(guó)的70%多，如果提出2020年以后明確的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，可能會(huì)引起國(guó)際上的一些警惕。如果我們沒(méi)有設(shè)定2020年之后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，也會(huì)存在問(wèn)題。我們過(guò)去七八年所說(shuō)的財(cái)政托底、基建刺激、貨幣政策放松等的前提假設(shè)都是說(shuō)我們要達(dá)成一個(gè)目標(biāo)。而未來(lái)如果沒(méi)有一個(gè)目標(biāo)了，那么我們的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率是多少？突然就沒(méi)有錨了。

    第二，假如繼續(xù)設(shè)置經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，那么目標(biāo)會(huì)是多少？假設(shè)未來(lái)多年，我國(guó)和美國(guó)的GDP增速分別以6%、2.5%的速度增長(zhǎng)，那么到2049年，我們的經(jīng)濟(jì)總量會(huì)是美國(guó)的兩倍左右。最近，中美兩國(guó)的兩位著名學(xué)者打賭，20年后中國(guó)經(jīng)濟(jì)總量是否會(huì)超過(guò)美國(guó)。如果按照這個(gè)假設(shè)來(lái)推演，那么到2031年我們的經(jīng)濟(jì)總量就會(huì)超過(guò)美國(guó)。我預(yù)計(jì)，如果我們有這個(gè)目標(biāo)的話，GDP增速一定是比6%低的。而如果我們定的是未來(lái)15年翻一番的話，那么只要平均每年4.7%的GDP增速就足夠了。

    第三，如果市場(chǎng)在經(jīng)過(guò)討論后確定，2020年之后的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將明顯低于6%的話，那么這對(duì)中長(zhǎng)期國(guó)債收益率、企業(yè)盈利的預(yù)期都會(huì)有深刻影響。而目前市場(chǎng)對(duì)這一主題的討論還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，都看的是短期幾個(gè)月的情況，而實(shí)際上最重要的是后面的事情。

    央行宏觀取向值得關(guān)注

    NBD：每年這個(gè)時(shí)候，展望2020年央行的貨幣政策取向都是宏觀經(jīng)濟(jì)的熱點(diǎn)話題，您對(duì)此怎么看？

    陳李：對(duì)于貨幣政策取向，我覺(jué)得值得探討的一個(gè)話題是，2020年央行究竟應(yīng)該去杠桿、加杠桿還是穩(wěn)杠桿？

    2017年下半年至2018年，我們做了一些去杠桿的動(dòng)作，這導(dǎo)致了經(jīng)濟(jì)，特別是金融市場(chǎng)的一些波動(dòng)。2018年我們觀察到，大部分資產(chǎn)的價(jià)格都出現(xiàn)了下降。到2019年，坦白講，我們又有一點(diǎn)加杠桿。2019年社融的增長(zhǎng)速度在8.6%~8.7%，但全年的名義GDP增速為7.8%~7.9%，也就是說(shuō)，我們放錢的速度比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度多了1個(gè)百分點(diǎn)。在這樣的背景下，我覺(jué)得2020年央行的宏觀政策取向就很重要了。

    那么，2020年我們究竟是要去杠桿、加杠桿還是穩(wěn)杠桿呢？如果我們2020年仍然保持8%以上的社融增長(zhǎng)率，那么多放的錢一定會(huì)在股市、債市、樓市或商品市場(chǎng)上反應(yīng)出來(lái)。

    NBD：2019年房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)出了較強(qiáng)的韌性，這樣的韌性在2020年還會(huì)持續(xù)嗎？

    陳李：房地產(chǎn)是我想探討的第三個(gè)話題。房地產(chǎn)是2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的最大動(dòng)力，據(jù)我們測(cè)算，2019年我們的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率中有超過(guò)五分之一是房地產(chǎn)投資貢獻(xiàn)的。房地產(chǎn)對(duì)2019年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)度超過(guò)了基建、消費(fèi)、出口、制造業(yè)投資。

    2019年政策上之所以對(duì)房地產(chǎn)顯得較為壓制，恰恰是因?yàn)榉康禺a(chǎn)仍然對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)作出了很大貢獻(xiàn)。反過(guò)來(lái)說(shuō)，如果2020年房地產(chǎn)新開(kāi)工、投資、銷售等數(shù)據(jù)真的下降了，就像市場(chǎng)所預(yù)期的那樣，我覺(jué)得2020年政策取向?qū)Ψ康禺a(chǎn)會(huì)有適度的放松，起碼是在地方政府層面。

    NBD：在連續(xù)6個(gè)月低于榮枯線后，11月制造業(yè)PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間。您覺(jué)得這意味著什么？經(jīng)濟(jì)短期已經(jīng)見(jiàn)底回升了嗎？

    陳李：最近PMI、工業(yè)增加值等經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有所企穩(wěn)的原因來(lái)自兩方面。首先，我們的庫(kù)存周期處于歷史較低的位置；其次，我們看到2019年全球有較為明顯的利率向下的共振，2019年全球共有39個(gè)經(jīng)濟(jì)體降息，這對(duì)降低財(cái)務(wù)成本，緩解制造業(yè)壓力還是有些正面影響的。但經(jīng)濟(jì)這樣的企穩(wěn)是否還會(huì)延續(xù)更長(zhǎng)時(shí)間，目前市場(chǎng)還是有困擾的。

    NBD：近期財(cái)政部提前下達(dá)了2020年新增專項(xiàng)債務(wù)限額1萬(wàn)億元，占2019年當(dāng)年新增專項(xiàng)債務(wù)限額2.15萬(wàn)億元的47%。目前市場(chǎng)對(duì)專項(xiàng)債的關(guān)注度較高，你對(duì)專項(xiàng)債的提前下達(dá)如何解讀？有助于提振2020年的基建投資嗎？

    陳李：專項(xiàng)債的提前下達(dá)對(duì)2020年的基建投資肯定有正面的支持作用，這也符合我前面所說(shuō)的市場(chǎng)預(yù)期，我們現(xiàn)在穩(wěn)定基建投資的原因還是為了要確保2020年GDP比2010年翻一番的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)。所以我覺(jué)得，從現(xiàn)在到2020年上半年，財(cái)政在基建投資上會(huì)比較積極，因?yàn)槟繕?biāo)越早實(shí)現(xiàn)越好。不過(guò)到2020年下半年，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期又會(huì)有點(diǎn)迷茫，所以我預(yù)計(jì)，2020年經(jīng)濟(jì)和股市上半年的情況會(huì)比下半年好一些。

    部分行業(yè)難免價(jià)值回歸

    NBD：最近您在策略會(huì)上表示，2020年股票市場(chǎng)必須降低目標(biāo)收益率。這是不是意味著2020年A股的機(jī)會(huì)會(huì)明顯收縮？

    陳李：2019年可以說(shuō)是A股的大年，2019年權(quán)益類的股票基金的回報(bào)率中位數(shù)是37%，這是近20年來(lái)第四好成績(jī)，這么好的成績(jī)之下，不應(yīng)該對(duì)2020年有更高的預(yù)期。目前盡管整個(gè)A股的市盈率不高，但好像所有人都喜歡消費(fèi)、科技，導(dǎo)致目前相關(guān)行業(yè)的估值都已經(jīng)不便宜了，泛消費(fèi)行業(yè)的市盈率都在35倍以上，科技行業(yè)都在40倍以上。如果2020年市場(chǎng)真的像其他策略分析師說(shuō)的一樣，消費(fèi)、科技板塊仍然領(lǐng)漲，這些行業(yè)的市盈率將會(huì)進(jìn)一步提升，這會(huì)對(duì)2021年的市場(chǎng)造成壓力。因?yàn)楣乐颠^(guò)高之后總有回歸的過(guò)程，不可能一直在天上飛。

    NBD：您覺(jué)得低估值的周期股在2019年長(zhǎng)期坐冷板凳之后，2020年是否存在表現(xiàn)一番的機(jī)會(huì)？

    陳李：我預(yù)計(jì)在2020年一季度，因?qū)ㄍ顿Y的加碼，偏周期行業(yè)的股票可能會(huì)有不錯(cuò)的表現(xiàn)。但我覺(jué)得，相較鋼鐵、水泥、煤炭、有色等強(qiáng)周期行業(yè)，隨著經(jīng)濟(jì)增速趨穩(wěn)，房地產(chǎn)、銀行、家電等行業(yè)將出現(xiàn)更有利形勢(shì)，而這些行業(yè)目前的估值同樣較低。

    NBD：2020年創(chuàng)業(yè)板有望施行注冊(cè)制。與科創(chuàng)板不同，創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)運(yùn)行了10年。您覺(jué)得未來(lái)創(chuàng)業(yè)板施行注冊(cè)制后，我們?cè)谕顿Y上有哪些要點(diǎn)值得關(guān)注？

    陳李：從公開(kāi)信息所披露的情況來(lái)看，目前監(jiān)管層施政方針最大的主題就是資本市場(chǎng)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資本市場(chǎng)服務(wù)科技創(chuàng)新。所以我覺(jué)得，2020年注冊(cè)制進(jìn)一步推廣勢(shì)在必行?；仡櫧?0年，同樣在滬指3000點(diǎn)和日成交量6000億元的水平下，當(dāng)前市場(chǎng)的融資規(guī)模是遠(yuǎn)超歷史同期的。在當(dāng)前的政策大背景下，我預(yù)計(jì)2020年IPO的融資規(guī)模至少不會(huì)低于2019年。