陳濤

    近日德國發(fā)行全球首個負利率的30年期國債，開創(chuàng)了全球金融市場負利率債券發(fā)行的先河。當(dāng)前，受貿(mào)易單邊主義的沖擊，全球經(jīng)濟貿(mào)易增長前景十分暗淡，各國中央銀行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤煽赡苄燥@著上升。但在各國產(chǎn)業(yè)發(fā)展停滯和財政政策刺激空間狹小的強力約束下，持續(xù)依靠量化寬松貨幣政策刺激國內(nèi)總需求，必然導(dǎo)致負利率債券出現(xiàn)。這實際上深刻反映出全球經(jīng)濟增長動力的衰減和全球金融風(fēng)險的高度集聚，同時也是金融市場對現(xiàn)實客觀經(jīng)濟的畸形反映。

    目前，全球負收益率債券總額已經(jīng)大幅增長。通常，負收益率是指在債券發(fā)行時購入的投資者所付出的成本高于其收回的本金與獲得的定期利息之和。雖然持有到期債券收益率為負，但并不意味著債券沒有投資價值。通常，債券價格與收益率反向運動，投資債券還能獲得債券買賣資本利得收益。即使是負利率國債，通過資金運作也能獲得正收益率。據(jù)有關(guān)機構(gòu)統(tǒng)計，全球負收益率債券總額已經(jīng)超過16萬億美元，占全球所有政府債券的25%。存量負收益率政府債券主要來自歐洲國家。收益率為負值的歐元區(qū)國債占比超過50%，其中1/3以上的歐元區(qū)國債收益率低于歐洲央行-0.40%的存款利率。

    全球金融市場負收益率債券大量出現(xiàn)并被投資者追捧，很大程度上是金融市場對更寬松貨幣政策預(yù)期的反應(yīng)。2008年國際金融危機爆發(fā)以及隨后爆發(fā)的歐債危機，導(dǎo)致部分歐洲國家經(jīng)濟陷入停滯，失業(yè)率顯著上升，而財政改革受限于高福利和政黨選舉政策，難以實現(xiàn)實質(zhì)突破性進展，更加寬松的貨幣政策成為各國經(jīng)濟刺激的首選，個別國家甚至采取了負利率政策。通常，零利率是資金價格的下限，中央銀行在將基準(zhǔn)利率下降至零以后，仍無法實現(xiàn)經(jīng)濟刺激的目的，無奈突破零利率下限，通過回購向金融體系注入負利率資金，推動金融機構(gòu)融資擴張。2012年7月，歐洲主權(quán)債務(wù)危機惡化，大量避險資金流入丹麥，丹麥克朗面臨升值壓力。丹麥中央銀行決定跟隨歐洲中央銀行降息，將金融機構(gòu)在中央銀行的7天存單利率下調(diào)至-0.2%。2015年1月，歐洲中央銀行實施QE計劃，瑞士央行意外宣布放棄瑞郎對歐元匯率下限，并推行負利率，將隔夜活期存款利率（SARON）下調(diào)至-0.25%。目前，瑞士央行隔夜活期存款利率維持在-0.75%的水平。由此不難發(fā)現(xiàn)，負收益率債券之所以會受到金融市場追捧，顯而易見是對中央銀行更加寬松貨幣政策的強烈預(yù)期。這在根本上源于全球經(jīng)濟貿(mào)易增長前景的暗淡。今年以來，國際貨幣基金組織（IMF）已經(jīng)多次下調(diào)世界經(jīng)濟增長預(yù)期，從最初預(yù)判的3.7%降至3.2%。在經(jīng)濟減速之下，貿(mào)易保護主義又在全球盛行，美國政府肆意揮舞關(guān)稅大棒，極大地破壞了全球自由貿(mào)易秩序，導(dǎo)致市場預(yù)期紊亂。IMF已經(jīng)將今年全球貿(mào)易額增速預(yù)期大幅下調(diào)0.9個百分點至2.5%，遠低于去年的3.7%。

    但負收益率債券規(guī)模的顯著增長，并不能形成內(nèi)生的經(jīng)濟增長動力。應(yīng)該看到，負利率政策的主要邏輯在于，放寬信貸門檻，刺激信貸增長，從而達到實現(xiàn)提振國內(nèi)總需求的政策目標(biāo)。但負利率政策實際上是長期極度寬松貨幣政策的延續(xù)，是貨幣政策對長期國內(nèi)消極消費和投資行為的被動應(yīng)對，反過來還會進一步加劇微觀經(jīng)濟主體對經(jīng)濟增長前景的擔(dān)憂。從最早實施負利率的國家看，這些政策對國內(nèi)總需求擴張的刺激作用并不明顯。即使存在一定作用，但政策實施效果不可持續(xù)。雖然2012年以來丹麥經(jīng)濟增速回升，但更多是全球經(jīng)濟復(fù)蘇的結(jié)果，而非負利率政策的主要拉動，同時加大了經(jīng)濟運行脆弱性。2018年丹麥GDP增長1.42%，環(huán)比上年下降0.84個百分點；日本GDP增長0.79%，環(huán)比上年下降1.14個百分點。

    進一步說，負收益率債券也是全球金融市場對當(dāng)前全球經(jīng)濟的畸形反映。從目前各國應(yīng)對情況看，一旦經(jīng)濟增長減速或衰退，又大概率會通過實施更大規(guī)模的量化寬松貨幣政策，或者更向下的負利率政策來刺激消費和投資，最終就可能會形成惡性循環(huán)，導(dǎo)致全球金融市場對負收益率狀況的進一步預(yù)期，實際上必然反映出對未來全球經(jīng)濟增長前景更加悲觀的預(yù)期。但同時，金融市場債券收益率突破零利率下限，繼續(xù)向下，則是對客觀經(jīng)濟規(guī)律的突破，意味著投資者在出借資金后連本金都要受到侵蝕，有可能導(dǎo)致未來社會融資的緊縮。從德國發(fā)行全球首個負利率30年期國債情況看，市場認(rèn)購率并不理想，原計劃發(fā)行20億歐元，實際發(fā)行了8.24億歐元，只有四成，主要投資者為德國央行。

    值得注意的是，負利率政策和量化寬松貨幣政策共同作用的結(jié)果，必然導(dǎo)致銀行體系流動性顯著過剩，進一步加劇了資產(chǎn)價格泡沫膨脹和脆弱性，增加了未來政策調(diào)整的復(fù)雜程度。這實際上意味著，未來相當(dāng)長時間內(nèi)利率必須保持在零附近，否則一個極小的利率變動沖擊，就可能會導(dǎo)致債券市場價格的大幅波動。同時，依靠持續(xù)極度量化寬松貨幣政策刺激經(jīng)濟的結(jié)果，并不會給社會公眾帶來平均的實施效應(yīng)，反而還會進一步加劇收入差距和財富分配不平等狀況。正因為如此，各國要進一步加大財政改革，而非過度依靠貨幣刺激，同時大力推進全球自由貿(mào)易，加強國際政策協(xié)調(diào)，推進國際產(chǎn)業(yè)合作，是應(yīng)對全球經(jīng)濟衰退的必然選擇。