2012年以來，如何突破零利率下限成為全球主要央行討論與實(shí)踐的核心議題之一，以便寬松的貨幣政策能持續(xù)刺激通脹和經(jīng)濟(jì)增長。央行將基準(zhǔn)利率調(diào)至零以下的“負(fù)利率”政策被諸多國家采用。

    今年美聯(lián)儲的三次降息帶動全球新一輪降息潮，占全球GDP約24%的經(jīng)濟(jì)體重要利率更是落入負(fù)區(qū)間。接受證券時(shí)報(bào)記者采訪的專家普遍認(rèn)為，作為一種非常規(guī)貨幣政策，短期看，大多數(shù)低利率和負(fù)利率政策的出發(fā)點(diǎn)是刺激通脹，但長期實(shí)施將產(chǎn)生較大不確定性，其邊際效果能在何種程度上持續(xù)下去，需要打一個(gè)問號。為應(yīng)對2008年金融危機(jī)所實(shí)行的全球性貨幣寬松的負(fù)面效應(yīng)仍未完全消除，新一輪寬松政策的外溢影響需要保持警惕。

    在此背景下，中國的貨幣政策仍相對獨(dú)立。同時(shí)，中國金融市場對外開放力度加大，對外資吸引力增強(qiáng)。前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍表示，與估值處于高位的美股相比，A股市場價(jià)值尚處于洼地，外資對于A股的配置，其實(shí)也和A股市場不斷對外開放以及外資之前對A股的配置比例過低有關(guān)，在A股納入MSCI等國際指數(shù)之后，外資進(jìn)入A股搶籌優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，逐步將配置比例提升是大勢所趨?？梢灶A(yù)期，未來幾年外資流入的速度會不斷加快。

    負(fù)利率潮來襲

    據(jù)證券時(shí)報(bào)記者統(tǒng)計(jì)，年初以來，全球央行合計(jì)降息超過30次。具體來看，歐央行9月中上旬下調(diào)存款便利利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.5%，并宣布將重啟資產(chǎn)購買計(jì)劃；日本央行貼現(xiàn)率維持在-0.1%水平；瑞典維持隔夜存款利率-1.25%；瑞士利率走廊維持在-1.25%到-0.25%；丹麥維持金融機(jī)構(gòu)7天存單利率-0.65%；匈牙利上調(diào)隔夜存款利率10個(gè)基點(diǎn)至-0.05%。

    國際清算銀行報(bào)告顯示，全球負(fù)利率債券規(guī)模一度達(dá)到歷史峰值的17萬億美元，約占世界GDP的20%。三分之二的歐洲債券的到期收益率是負(fù)的。受更加寬松的貨幣政策和日益增長的避險(xiǎn)需求影響，負(fù)利率在全球進(jìn)一步擴(kuò)散。從種類看，現(xiàn)有負(fù)利率債券90%以上為政府債券，占比超過全球政府債券的25%，在發(fā)達(dá)市場中，這一比例近40%。此外，全球目前已有超過1萬億美元的公司債券交易收益率為負(fù)。未來，負(fù)利率債券從種類上可能向公司債券進(jìn)一步蔓延。

    負(fù)利率潮為何會呈蔓延之態(tài)？這既有歷史因素，也有現(xiàn)實(shí)背景。華創(chuàng)證券首席宏觀分析師張瑜對記者表示，從政策目標(biāo)看，負(fù)利率的誕生一是出于穩(wěn)定匯率，二是為了抵抗通縮。以丹麥與瑞士為代表，出于對利率平價(jià)原理的實(shí)踐，負(fù)利率被作為遏制匯率上升的工具使用。從負(fù)利率債券發(fā)展壯大的歷程看，歐央行刺激經(jīng)濟(jì)的措施屢屢走入“死胡同”，才是如今負(fù)利率債券大行其道的主因。

    貨幣政策邊際效果或降低

    2008年全球金融危機(jī)發(fā)生后，各國紛紛實(shí)行寬松的貨幣政策以刺激經(jīng)濟(jì)。如今，盡管經(jīng)濟(jì)得以較快復(fù)蘇，但由此帶來的負(fù)面效應(yīng)也歷歷在目。

    貨幣政策究竟能在何種程度上對經(jīng)濟(jì)起到刺激作用？從低利率到負(fù)利率，從區(qū)域性下調(diào)到全球性普降，貨幣政策還有多少騰挪空間？在不確定性持續(xù)上升的背景下，如何防范風(fēng)險(xiǎn)在全球范圍的傳遞？這些問題的現(xiàn)實(shí)性日益凸顯。

    張瑜分析，短期看，大多數(shù)低利率乃至負(fù)利率政策的出發(fā)點(diǎn)是刺激通脹，直觀體現(xiàn)在負(fù)利率債券規(guī)模與歐元區(qū)及日本的通脹預(yù)期息息相關(guān)。但自歐洲央行與日本央行2014年開啟“負(fù)利率實(shí)驗(yàn)”以來，歐元區(qū)與日本的通脹預(yù)期及經(jīng)濟(jì)增速均未出現(xiàn)明顯改善，一方面“實(shí)驗(yàn)”持續(xù)時(shí)間可能仍不足以完全見效，另一方面也可能受制于政策傳導(dǎo)機(jī)制不暢。

    長期看，負(fù)利率仍是一種非常規(guī)貨幣政策，長期實(shí)施將產(chǎn)生較大不確定性。伴隨全球央行降息空間的相繼枯竭，低利率乃至負(fù)利率環(huán)境的持續(xù)將使貨幣政策的邊際效果不斷降低，并最終趨于完全失效。

    中國人保集團(tuán)董事長繆建民近期在公開場合表示，對日本和歐元區(qū)負(fù)利率政策研究表明，如果沒有結(jié)構(gòu)性改革而單純使用負(fù)利率政策，貨幣政策的刺激效應(yīng)十分有限。

    財(cái)政+貨幣政策

    抵御負(fù)利率風(fēng)險(xiǎn)

    負(fù)利率可能會帶來哪些風(fēng)險(xiǎn)？張瑜表示，除了其作為新型非常規(guī)貨幣政策的不確定性以及可能導(dǎo)致的長期貨幣政策失效風(fēng)險(xiǎn)外，負(fù)利率最為直接的風(fēng)險(xiǎn)體現(xiàn)在銀行業(yè)。一方面，對于迫于監(jiān)管要求在央行持有大量資本金的銀行來說，負(fù)利率對其施加了變相的“稅收”；另一方面，銀行若不愿將負(fù)利率轉(zhuǎn)嫁給儲戶，經(jīng)營成本將進(jìn)一步提高。此外，負(fù)利率下的許多傳統(tǒng)資產(chǎn)定價(jià)模型將失效，資產(chǎn)估值存在扭曲與泡沫化風(fēng)險(xiǎn)。

    如何抵御這些風(fēng)險(xiǎn)？尤其是避免風(fēng)險(xiǎn)在全球范圍內(nèi)傳導(dǎo)？多位受訪專家認(rèn)為，從政策方向上看，一是疏導(dǎo)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，二是配合財(cái)政政策刺激通脹預(yù)期。“從根本上說，更多地要加快結(jié)構(gòu)性改革來鑄就經(jīng)濟(jì)增長新動能，而不應(yīng)該像吃鴉片一樣依賴貨幣政策。”金融專家趙慶明對證券時(shí)報(bào)記者表示。

    張瑜表示，從疏導(dǎo)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制看，以抵抗通縮為目標(biāo)的負(fù)利率需要商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)將銀行間市場利率變化進(jìn)一步傳遞至實(shí)體經(jīng)濟(jì)，因此面臨政策傳遞有效性的額外考驗(yàn)。近年歐洲銀行業(yè)普遍拒絕將負(fù)利率向零售客戶轉(zhuǎn)嫁，可能是負(fù)利率政策的效果打折扣的重要原因。但今年來，多家歐洲大型商業(yè)銀行已開始對大額零售客戶收取年費(fèi)，這意味著負(fù)利率的“活水”進(jìn)一步傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。負(fù)利率政策若能就此見效，政策不確定性風(fēng)險(xiǎn)將得到減輕。

    從財(cái)政政策角度看，低利率乃至負(fù)利率環(huán)境意味著政府借貸的費(fèi)率降至極低，實(shí)施積極財(cái)政政策以刺激通脹的空間極大釋放，未來財(cái)政政策配合貨幣政策的模式也將降低負(fù)利率“孤軍深入”的政策風(fēng)險(xiǎn)。

    工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)對證券時(shí)報(bào)記者表示，負(fù)利率常態(tài)化也面臨利率傳導(dǎo)有效性降低、債券市場流動性下降、銀行利潤空間收窄、金融市場分割和動蕩加劇等風(fēng)險(xiǎn)。在寬松貨幣政策和高債務(wù)存量情形下，負(fù)利率這柄雙刃劍的正向作用極大程度上依賴于監(jiān)管有效性，且公共開支的投向也至關(guān)重要。投向需不僅滿足于刺激當(dāng)期的總需求，更需著眼于可以提高人力資本、潛在產(chǎn)出水平、可持續(xù)發(fā)展能力的方向。

    如何影響全球資產(chǎn)配置

    利率變動對投資影響巨大，尤其是全球范圍內(nèi)利率水平的分化深刻影響著資金的流向和投資收益。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，長期低利率對資管公司資產(chǎn)端和負(fù)債端都將造成顯著影響。不僅新增固定收益類產(chǎn)品的收益率會下降，在風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不變的情況下，權(quán)益類產(chǎn)品收益率也會下降，這會導(dǎo)致整體投資收益率下行。

    張瑜表示，從投資角度看，一方面，以日、歐央行為代表，為維持資產(chǎn)購買計(jì)劃的央行與為滿足資本金要求的大型金融機(jī)構(gòu)“無債可買”，在不降低資產(chǎn)購買標(biāo)準(zhǔn)的前提下，對負(fù)利率環(huán)境只能被動接受，持續(xù)的負(fù)利率環(huán)境將使長期機(jī)構(gòu)投資者面臨久期匹配方面的挑戰(zhàn)。以德國國債為例，這部分持有者占負(fù)利率債券持有者約50%；另一方面，投機(jī)性投資者押注全球利率在“負(fù)利率陷阱”越陷越深，交易收益率下跌而非持有到期對他們有利可圖，對于投機(jī)投資者而言，負(fù)利率環(huán)境的持續(xù)將加劇他們的投機(jī)需求，從邊際上推動負(fù)利率加速走低。

    從資產(chǎn)角度看，黃金將成為“有息資產(chǎn)”受到追捧。由于黃金價(jià)格與實(shí)際利率走勢密切相關(guān)，低利率環(huán)境對黃金的利好無需贅述。但在普遍的負(fù)利率環(huán)境中，黃金的配置價(jià)值將“脫胎換骨”：如果負(fù)利率從空間上蔓延至美國，從種類上蔓延至公司債，屆時(shí)不生息的黃金相比大部分債券將成為相對意義上的“有息資產(chǎn)”；更進(jìn)一步，當(dāng)負(fù)利率債券本身也出現(xiàn)“資產(chǎn)荒”時(shí)，黃金將在相當(dāng)程度上取代債券原先的安全資產(chǎn)職能?？偟膩碚f，全球一朝無法擺脫負(fù)利率的困擾，黃金一日有底氣持續(xù)閃耀。

    全球知名機(jī)構(gòu)景順資管首席環(huán)球市場策略師Kristina在接受證券時(shí)報(bào)記者采訪時(shí)表示，越來越多的央行已認(rèn)識到低利率和負(fù)利率的貨幣政策會帶來很多消極后果，預(yù)計(jì)歐洲央行會根據(jù)經(jīng)驗(yàn)對貨幣政策進(jìn)行干預(yù)和調(diào)整，以避免可能出現(xiàn)的負(fù)面影響。2018年以來，很多經(jīng)濟(jì)體處于經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張末期，更多地采取防御性措施。在各國央行普遍實(shí)行寬松政策的時(shí)候，股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)更具吸引力。從美聯(lián)儲主席鮑威爾近期表態(tài)看，降息門檻提高，這種情況下將保持對股票等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)投資。

    中國應(yīng)保持

    貨幣政策獨(dú)立性

    我國的市場利率目前正處于低位徘徊。從經(jīng)濟(jì)基本面看，國內(nèi)需求疲弱伴隨外部需求放緩，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大。國內(nèi)利率市場化改革接近尾聲，在經(jīng)濟(jì)下行及短期結(jié)構(gòu)性通脹與中長期通縮風(fēng)險(xiǎn)的雙重壓力下，通過降準(zhǔn)、減稅等工具穩(wěn)定了宏觀經(jīng)濟(jì)和總需求，但中長期實(shí)際利率與名義利率都將呈現(xiàn)震蕩下行態(tài)勢。

    當(dāng)前，我國一年定期存款基準(zhǔn)利率低于CPI90個(gè)基點(diǎn)。9月16日，央行宣布實(shí)施全面降準(zhǔn)和定向降準(zhǔn)，釋放長期資金約9000億元。貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）形成機(jī)制改革后，1年期LPR下調(diào)，引導(dǎo)市場利率下行。近期，銀行存款類產(chǎn)品利率實(shí)際也有所下降。國債收益率這兩年持續(xù)下行，750天國債收益率移動平均曲線也出現(xiàn)了趨勢性下移。

    張瑜表示，從直接影響看，目前中國利率水平在全球相對較高，市場對負(fù)利率蔓延的焦點(diǎn)也主要集中在是否將從歐元區(qū)與日本轉(zhuǎn)移至美國，因此現(xiàn)階段負(fù)利率對中國的直接影響還看不到。

    從間接影響看，負(fù)利率環(huán)境存在一定的外溢效應(yīng)。如美國與歐、日等負(fù)利率國家地區(qū)的實(shí)際利率之差若進(jìn)一步拉大，將可能使資本回流美國，并推高美元匯率，類似的國際資本流動將對經(jīng)濟(jì)體量較小、資本項(xiàng)目開放程度較高的經(jīng)濟(jì)體造成較大沖擊。由于目前中國經(jīng)濟(jì)體量較大、且資本項(xiàng)目開放程度仍相對有限，受到負(fù)利率外溢效應(yīng)的沖擊也相對較小。未來隨著中國資本項(xiàng)目開放程度的進(jìn)一步提高，全球負(fù)利率環(huán)境對中國的外溢效應(yīng)將更為明顯，在此之前，中國仍應(yīng)保持貨幣政策的相對獨(dú)立性。